竹本淳一の鞘取りの極意　情報提供：投資日報

　逆ザヤについて。品不足型の逆ザヤの例。 　２００７年８月３１日現在では、東京一般大豆のサヤは、当限�I月〜中限�A月にかけて▲１８００円逆ザヤ状態です。厳密には、前途期待による、先限買いの意欲もあり、期近高―期中安―期先高のオカメ鞘ですが、８月度は相場が上昇する過程で、期近からの高騰により、逆ザヤが進行しました。 　品不足の逆ザヤ型は、農作物の凶作・現物が日本国内に到着するのが懸念される・買占めなどの要因で発生します。 　大豆に関しては、０６年度にコーンの価格が高騰し、米国の農家が大幅にコーンの作付面積を増やしたため大豆の作付面積を減少。大豆作付け予測面積の減少（５月７５５０万エーカー→８月６４１０万エーカーと在庫率の大幅低下（５月２０．１％→８月７．４％）となりました。これは無視できない要因です。大豆の価格が目先、上昇か下落かを予測するのは難しいですが、昨年度は一般大豆は在庫過剰気味で「物余り型」の順ザヤ状態が続き、今年は全く異なる「品不足の逆ザヤ型」が長期的に継続するものと考えます。 　品不足型の逆ザヤの時は、セオリーとして、高い値段の期近限を買いポジで持ち、期中もしくは期先限月を売りポジで持って、さらなる逆ザヤの拡大を狙います。一般大豆はオカメ鞘ですが、中限と先限の順ザヤも、当限からのサヤ出世の影響を受けて拡大幅も限られるでしょう。 　私の仕掛け例ですが０７年８月１６日に部分的な逆ザヤがさらに進行することを期待し２番限�Kを買い、４番限�Cを売りの１つ跨ぎのポジションで仕掛けました。サヤ値は＋２４０円。２番限と３番限の価格差が逆ザヤ状態、この値がさらに拡大→逆ザヤ拡大を期待しての仕掛けでした。 　以後予想通り中限と比較して当限からの上げ幅大きく、含み利益増大。８月２９日にはサヤ値は▲９９０円。２週間で一区切りということで利食い。１組当たり証拠金１５万円に対し１２３０円幅×50倍＝＋６万１５００円の利益となりました。 　有料電子メール会員募集中。お問い合わせは option@e-mail.jp まで 　資金管理について。鞘取りを中心に運用を行う場合においても、資金管理は必須です。以前と重複するところがありますが、大切な内容ですので繰り返し書きます。 　同銘柄・異限月で鞘取りのポジションを持っている場合では、為替の逆行（サブプライムローン問題での円高ドル安等）や、片張りで見た場合の急激なトレンド転換（８月中旬、ヘッド＆ショルダーを形成したが、急騰を続けた大豆等）、その他ストップ高・安には強いです。１・２日のうちにサヤ値が急激に変動することは少ないですが幾つかのストップルールを複合して利用すると良いでしょう。傍線部太字を参考に自分なりのルールを定めてください。 　１　金額ベースでのストップ。（一）口座に預けている金額でのストップ設定。例えば３００万円を商品先物取引会社の口座に入金をしていた場合、一ヶ月間に含み損＋確定の損失で３００万円×６％＝１８万円以上になれば、全てのポジションを手仕舞い、トレードを一旦中止する。（二）証拠金ベースでの損切り設定。一般大豆の鞘取りを仕掛けていた場合、含み損失金が証拠金（７．５万円×２枚＝１５万円）の３分の１を超えた場合（この場合なら５万円以上の含み損失で）そのペアは損切りする。 　２　（一）日柄。新規に仕掛けたが、サヤが変動せず、小さな含み損（もしくは小さな含み益）を抱えたまま、２週間が過ぎた場合（二）年末年始・５月ＧＷ期間・お盆休みの間はポジションを一旦すべて落とすか小さくする。 　３　サヤ形態やサヤ値のトレンドの大きな転換を確認してのストップ（一）サヤ形態の大幅な転換。例として前途期待型の順ザヤから在庫過剰型の順ザヤに移行した場合。（二）サヤグラフで６番限―３番限の値と、５番限―２番限の値を折れ線でつけていますが、先行指標としての５番限―２番限の値が逆行してきた場合、６番限―３番限のサヤ値の含み損が少ない場合でも、撤退も考えます。 　有料電子メール会員募集中。お問い合わせは option@e-mail.jp まで 　東京ＮＧ大豆の実例。２００７年９月１４日(金)、東京ＮＧ大豆で同銘柄・異限月の鞘取りで仕掛けるチャンスがあったので報告します。 　まずブロック帳をご覧ください。当限〜２番限の隣同士の価格差＝サヤ値は＋３７５０円。以後２番限〜３番限▲１９４０円。３番限〜４番限▲２２０円。４番限〜５番限＋６８０円。５番限〜６番限＋８６０円。オカメザヤ状態が継続しています。 　８月末から９月にかけて、２番限の�K月限が主導となり逆ザヤは拡大継続中です。この�K月限の大幅な逆ザヤ化に釣られて３番限の�A月限もやや逆ザヤ化。期近限が牽引役となり、逆ザヤは、さらに拡大をして、順ザヤは縮小すると考えます。�K月限主導でこのトレンド（勢い）は当面続きそうです。 　鞘取りでよく利用されるのが６番限―３番限のサヤ値ですが、９月１１日(火)＋３５０円を付けた後、３日連続で急速に拡大をしております。ただし鞘拡大の内容を見ると、先限と５番限の価格差が特に急速に拡大しております。一般大衆の『人気先行』による買い付けにより先限は５番限に対してこの３日間で＋３１０円プレミアムがついており、このプレミアムの剥がれを狙います。ブロック帳上で比較しても、『頭でっかちの形』です。 　私は順ザヤ縮小狙いで複数仕掛けておりました。先限�G売り―４番限�C買いのポジションや、先限�G売り―３番限�A買いのポジション。またペア数は少ないが、２番限�K月限を買いポジで持ち、他の限月を売りポジで持つ鞘取りも仕掛けています。 　６番限―３番限のサヤ値が、９月４日(火)＋１９８０円を終値で上回り逆行をした場合、損切撤退を行うことを決めました。一方、利食いの目標ですが、９月１１日(火)の縮小の極値＋３５０円に至れば、ポジションの約半分を手仕舞う。この値を突き抜けて順ザヤが縮小し、逆ザヤに至れば理想的ですが、それを期待して残りのポジションはトレイリングストップを自分で行い含み益を伸ばしていく予定です。 　有料電子メール会員募集中。お問い合わせは option@e-mail.jp まで 　仮定の話ですが、最高に理想的な鞘取りがあるとしたらそれは、どのようなものか？ 　（１）逆ザヤ・同ザヤの期間が無く、ずっと順ザヤであり、（２）６番限―３番限のサヤ値が、例えば５００円〜１０００円のレンジで推移して（３）５日間かけてサヤ値が拡大し、さらに５日間かけて縮小する、と一定の周期でサヤ値が変動している。 　もしもこのようなサヤの値動きが見られる銘柄があれば、簡単に利益を上げることが出来ますが、現実問題としては、そう都合よい銘柄は見つけにくいです。 　鞘取りの場合、過去のデーターを見ると底＝縮小値の極みと天井＝拡大値の極みがある一定の範囲で収まることが多いため、周期を重視する方が多いです。５・１０・１５・３０・６０日など様々な日柄で拡大と縮小の転換点を掴もうとしたり、フィボナッチ数１．６１８を利用して次回の底・天井を見つけようとします。 　この場合の問題として周期に重きを置きすぎると、天井・底狙いの逆張りになりやすいこと、後付けの解説・説明になり易い（後から振り返ると○日周期だったと分かるが）、意地を張って玉を重ねた結果、損失金額が大きくなる事もあるので注意です。 　実例では異銘柄の鞘取り、ＮＧ大豆と一般大豆のサヤについて表してみました。先限同士のサヤ値をグラフにしてみますと０６年度では、およそ２ヶ月ごとに、サヤ値のトレンドは『拡大』→『保合』→『縮小』→『拡大』→『縮小』『保合』と転換が見られました。 　しかし０７年度は前年度の周期とは異なり、周期のみをアテにすると大怪我をしたことになる。０７年１月にサヤ拡大狙いで仕掛けて、利益が乗る、２ヵ月後に『そろそろ縮小するだろう』と縮小狙いで一気にドテンをすると大きな含み損を抱えたことになります。 　個人的な考えですが、私自身は、周期に重きを置き過ぎない。まずサヤ値のトレンドを確認し、次に銘柄ごとの特徴を見て、ブロックを見て、その上で周期を確認します。 　有料電子メール会員募集中。お問い合わせは option@e-mail.jp まで 　２００７年９月後半、東京一般大豆およびＮＧ大豆のサヤは期近限月が仕手化してサヤ値も大幅に荒れました。大豆の米国での作付面積の低減による在庫不足が根底の原因となり、さらに船賃の高騰が、期近限月の高騰に拍車をかけて、逆ザヤが短期間に大幅拡大しました。その後、わずか２日で急激に戻す展開となりました。 　一般大豆のサヤの動きを見ると、０７年９月１８日より５番限（６月限）―２番限（１２月限）の逆ザヤ値が大幅に拡大し、それに連動して３番限価格も高騰。６番限（８月限）―３番限（２月限）の順ザヤ値も縮小。９月２６日終値では▲３８０円をつけました。 　しかしその後、２７・２８日に於いては、買い手の売り手仕舞いにより、（シカゴ外電が高いにも拘らず）期近２本はストップ安に至り一方先限限月は高値をつけたため、再び順ザヤに回帰しました。 　流動性が薄く、変動が荒い当限や２番限を利用して鞘取りを行う場合は、ポジションサイズを無理の無い様に仕掛けるべきです。少ない枚数で回転を効かせて利食いは早めに。仕切りをしようとしても逆行時は５番限の仕切り注文は通るが、２番限の仕切り注文はストップがついた場合反対売買の相手が少ない為なかなか通らないことがあります。このような時は片張りで緊急避難的にヘッジをする。例えば３番限を売り建てて凌ぐ方法もあります。 　今後の予測ですが、修正により、逆ザヤ縮小＆順ザヤ拡大が継続する可能性もあるでしょうが、０６年度の在庫過剰の状態と異なり、全く逆の『在庫不足懸念』という根底の要因は変わらない為、期先限月を売り、期中限月を買う、順ザヤ縮小＆逆ザヤ拡大狙いが有利と考えます。 　ただしサヤ値の変動も荒っぽくなることが予測されるため、可能な限り低リスクのペアを選択するほうがよい。９月２８日終値ブロック帳では、４番限�Cと５番限�Eの隣同士の価格差が＋９８０円と他と比較して異常に拡大している。このような歪んだ箇所を見つけて狙うのも一つの方法です。 　有料電子メール会員募集中。お問い合わせは option@e-mail.jp まで 　東京ゴムのサヤの動きが活気を取り戻してきました。０７年度の東京ゴムのサヤは５月から約４ヶ月近く、０を中心に推移し、順ザヤか逆ザヤかはっきりしない為に、仕掛けにくい状況が続きました。 　８月後半よりチャート上で、サヤ値の変動幅が急激に収縮。抵抗線と支持線をサヤグラフ上に書くと、三角形のペナント状になりました。片張りのテクニカル分析と同様、この三角形をブレイクした方向にポジションを取るのが有利と待機していたところ、０７年９月２０日に順ザヤ拡大方向に抜けたため、１回目のポジションを取りました。仕掛けたポジションは６番限�H月限売り―３番限�E月限を買い、サヤ値＋１．６円（順ザヤ拡大狙い）でした。 　さらに９月２５日に新甫限月�Iが発会し、サヤ値の拡大トレンドも継続中の為、翌２６日の寄り付きで、２回目の６番限�I月限売り―３番限�F月限買いのポジションを取りました。サヤ値は＋３．２円（順ザヤ拡大狙い）でした。 　それぞれ、損切のポイントとして順サヤ値が、０を下回って逆ザヤに戻ってしまったときに定めました。 　仕掛けた後、順ザヤ値はほぼ一方的に拡大。ゴム相場自体が上昇し、人気先行による一般大衆の『前途期待の先限買い』によるものです。 　その後、１０月５日（３連休前）の大引け間際で一区切りつけるために利食い決済。 　サヤ値は先限�I月限―３番限�F月限が＋７．４円で、７．４円−３．２円で４．２円幅の利益。５番限�H月限―２番限�E月限が＋４．８円で 、４．８円−１．６円で３．２円幅の利益となりました。 　ただし現時点（執筆時０７年１０月１２日（金）で＋９．１円）では、６番限―３番限のサヤ値は、既に＋１０円の極値に近づいております。 　過去５年間のゴムのサヤ値では、＋１０円を超えて順ザヤが拡大したケースは稀で、数日のうちに、再び縮小しています。そのため、＋１０円に近づいたとき、金額ベースで各自損切ポイントを定めて、順ザヤの縮小狙いで、先売り中限買いで仕掛けることを提案いたします。 　有料レポート会員募集中。お問い合わせは option@e-mail.jp まで 　『サヤ取りは低リスク』と言われますが、今までのパターンが崩れたときには、一時撤退をする、方針を変更するなどの措置が必要です。 　０７年１０月に入ってからの東京アラビカコーヒーについて説明します。過去においては、順ザヤの拡大狙い（期先買い―期中売り）が有利でした。アラビカコーヒーは世界的にも常に在庫過剰気味であり、年間を通じてブロック帳上では、期近〜期中のサヤ値＞期中〜期先のサヤ値となる日が多い。このようなときに期近もしくは期中を売り建て期先を買い建てて、順ザヤ拡大狙いのペアを作れば、高確率で利益となりました。さらに２ヶ月に一回の納会日ごとに限月が切り替わると、期近限からのサヤ滑り現象が起きて、ますます有利になる＝時間が味方になることも多いのです。 　しかし０７年１０月１０日、サヤグラフ上で先行指標としての５番限―２番限のサヤ値が縮小し、６番限―３番限のサヤ値と等しい値（＋２４３０円）になりました。翌１１日の終値では５番限―２番限（＋２３１０円）＜６番限―３番限（＋２４４０円）となりました。この１０・１１日で順ザヤ拡大狙いのポジションを保持している場合は一度仕切るかポジションサイズを小さくするべきでした。 　その後、６番限―３番限サヤ値は縮小。１２日で＋１９３０円。１９日で＋２０４０円。現時点(１０／１９ 金)では、順ザヤ拡大方向に仕掛けるには不利な状態です。理由としてブロック帳上で、１番限と２番限の隣同士のサヤ値(＋６６０円)および、２番限と３番限の隣同士のサヤ値(+390円)がそれまでと比べ、縮小してしまっている為です（建玉しなくとも期近限のサヤ値は常に注視しておくべき）。サヤの形状はアラビカコーヒーでよく見られる従来の『在庫過剰のパターン』から崩れました。 　サヤグラフ上でのサインを見逃さず、おかしいと思えば仕切って様子見をする癖を付けたほうが無難です。 　拡大方向で仕掛けるには再び、期近〜期中のサヤ値＞期中〜期先のサヤ値となるまで待つのが良いと思われます。 　有料レポート会員募集中。お問い合わせは option@e-mail.jp まで 　異なる銘柄同士の鞘取りの中で比較的行い易いのが、東京ＮＧ大豆と東京一般大豆の鞘取りです。ＮＧと一般との先限同士を見ると、ＮＧ大豆の価格のほうが常に上回っているため、サヤ値はＮＧ大豆―一般大豆の値を用います。 　異銘柄の鞘取りを仕掛ける際には、第一にサヤのグラフを書いて、大まかなトレンドを掴むことが大切です。同銘柄異限月の鞘取りと比較して、一方的にサヤ値が縮小もしくは拡大を継続する（サヤ値のトレンドが発生しやすい）ことが多いので、大きな流れを読み間違うと致命的になります。 　０７年度は前半がサヤ値の拡大のトレンドが継続しましたが、サヤ値６５００円近辺で強い抵抗を受けて何回か突破しようと試みたが結局、突破できずに以後サヤ縮小のトレンドが継続しております。 　６×６の異銘柄ブロック帳を見てみます。利用方法ですが、まず同限月同士のマス目を右斜め下に見ていきます。仮に、サヤの形態がほぼ変わらず、各銘柄の価格変動が穏やかな状態が継続すると仮定すると、サヤ滑りおよびサヤ出世により、先限同士のサヤ値は、約２ヵ月後の限月切替り時には、５番限同士のサヤ値に近づくはずです。 　０７年７月２日時点でのブロック帳では、一般大豆もＮＧ大豆も順ザヤ状態。ただしＮＧのほうが当限〜期先までの順ザヤ値が大きい為、ＮＧ５枚を売り一般大豆１枚を買意１年後の納会日まで保持したと仮定すると、ＮＧ大豆のサヤ滑りによる下落幅大きいため5940-3430=+2510円幅の利益が期待できた。 　同様に執筆時の０７年１０月２６日現在では、ＮＧ大豆は逆ザヤが変形したオカメザヤ状態。一般大豆は逆ザヤ状態、それも期近からの上昇が強い品不足タイプの逆ザヤ。一般大豆が期先→期近に至る過程でのサヤ出世の影響が今後も強いと、ＮＧ売り一般買いが有利と言えそうです。 　計算上では、４２３０−２９４０＝＋１２９０円幅の利益が期待できますが、サヤ形態が変わる可能性もありますので絶対視は出来ません。 　有料レポート会員募集中。お問い合わせは option@e-mail.jp まで 　今回は、異なる銘柄同士の鞘取りの中で、ややリスクが高い、東京アラビカコーヒーと東京ロブスタコーヒーのサヤ取りを取り上げてみます。 　先限同士の価格を比較すると、一時逆転した時期もあったが、アラビカの方が上ザヤであるため、アラビカ―ロブスタの値をサヤ値として用います。 　前回も書きましたが、異銘柄の鞘取りでは、第一にサヤ値のグラフで、大まかなトレンドを掴むことが大切です。この鞘取りでは一方的なサヤ値のトレンドが発生しやすいです。そのためまずブロック帳よりもグラフを重視します。０７年度は７月前半までサヤ値はほぼ一方的に『縮小のトレンド』が継続し、一時、先限同士でもロブスタの値が高くなり逆ザヤ化現象が発生。（極値は０７年７月６日▲１３８０円）アラビカ売り―ロブスタ買いを常に基本として仕掛けていれば良かったです。 　その後、行き過ぎたサヤ値を修正するかのごとく、サヤ値は拡大。このまま、年始の６０００円台を目指すか？と思われたが、０７年１０月１２日の＋４２３０円をピークに再びサヤ縮小のトレンドが発生し現在に至っております。 　本来アラビカが高級コーヒー豆・ロブスタがそれより品質が劣るコーヒー豆のため、数年前までは、アラビカ―ロブスタのサヤ値は、常に正の数値だったが、期近同士・中限同士のサヤ値は、頻繁に逆転しています。 　６×６の異銘柄ブロック帳で、同限月同士のマス目を右上から左下に斜めに見ていきます。現在、アラビカは順ザヤ、ロブスタは天狗ザヤ状態。そのためアラビカのサヤ滑り現象がサヤ縮小に有利に働く形になっています。トレンドが完全に反転するまでは、アラビカ売りロブスタ買い方針で狙いたい所です。 　しかしロブスタの流動性が低く、先限以外は自分の注文で値段が飛びやすい。理屈の上では、先限同士で仕掛けたペアを長期保有するのが良いが、現実問題として限月が切り替われば、乗換えをするのが無難です。 　有料レポート会員募集中。お問い合わせは option@e-mail.jp まで